Im vierten Quartal 2023 waren die Märkte weltweit begeistert von der Aussicht auf bevorstehende Zinssenkungen, doch die Zentralbanken wollten es anders. Abrdn Investments wirft einen Blick auf die Zinssituation vor der EZB-Sitzung und zieht dabei den Vergleich zu Olympia.

„Der Vorsitzende der Fed, Powell, hat uns wiederholt daran erinnert, dass die Bank ein doppeltes Mandat hat: die Sicherung stabiler Preise und die Maximierung der Beschäftigung. Im Dezember überraschte die Inflation nach unten. Doch wie bei Olympiasieger Armand Duplantis beim Stabhochsprung ging es auf dem Arbeitsmarkt immer weiter nach oben. Das bedeutete, dass die Märkte, als die Inflation ein paar Monate später nach oben überraschte, die Erwartung aggressiver Zinssenkungen schnell zurücknahmen und die Renditen nach oben flogen.“

Normalisierung der Zinssätze

„Ja, der Dezember 2023 war ein Fehlstart – die Märkte haben sich verschätzt. Eine stärkere Beschäftigung in den ersten Monaten des Jahres 2024 und eine deutlich festsitzende Inflation (insbesondere in den USA) zeigten, dass die entwickelten Volkswirtschaften weitaus widerstandsfähiger waren als zunächst angenommen. Die Zentralbanken standen noch ein wenig länger in den Startlöchern.

Wir erwarten, dass die Fed die Zinsen ab September senken wird. Schwieriger ist es, die Geschwindigkeit und den Abstand zu prognostizieren. Das Tempo? In der ersten Reaktion auf die US-Arbeitslosenzahlen rechneten die Märkte mit einem olympischen Rekordtempo an Kürzungen. Das Tempo der prognostizierten Zinssenkungen hat sich nun verlangsamt, ist aber immer noch wettbewerbsfähig. Es handelt sich um einen Prozess der Normalisierung der Zinssätze – es besteht keine Notwendigkeit für einen schnellen Start. Genau wie die EZB die Bank of England (BoE) gehen wir davon aus, dass die Fed den Zinssenkungszyklus langsam angehen wird, mit der Möglichkeit, ihn bei Bedarf zu beschleunigen. Wie der amerikanische Mittelstreckenläufer Cole Hocker im 1500-Meter-Lauf hat die Fed die Möglichkeit, die Europäer und Briten einzuholen – und sich dann mit der Zeit abzusetzen.

Wie weit? Die Zentralbanken haben die Geldpolitik nach 2021 aggressiv gestrafft, und das hat funktioniert. Die Inflation liegt weit unter ihrem Höchststand und die finanziellen Bedingungen sind restriktiv. Jetzt ist es Zeit für eine Normalisierung. Wir halten eine globale Rezession nach wie vor für unwahrscheinlich und sehen den neutralen Zinssatz für die USA bei etwa 3 %, für die EU bei 2 % und für das Vereinigte Königreich wahrscheinlich näher bei den USA als bei der EU. Zur Klarstellung: Die Weltwirtschaft muss nicht zusammenbrechen, um die oben genannten Zinssenkungen zu erreichen.“

Erfüllen Zentralbanken die Erwartungen?

„Man kann mit Fug und Recht behaupten, dass sich einige Zentralbanken auf dem Weg nach oben zu langsam bewegt haben. Unserer Meinung nach besteht nun die Gefahr, dass sie auch auf dem Weg nach unten zu zögerlich sind. Die Märkte wollen „weiter, tiefer, stärker“. (Weiter und tiefer bezieht sich auf die Höhe der Sätze. Stärker bezieht sich auf die Kommunikation.) Stattdessen lautete die Botschaft der Zentralbanken bisher: Langsamer, später, unbestimmter.

Die EZB sagte im Juni eine Zinssenkung zu und schien diese Entscheidung dann zu bereuen. Die BoE hat im August eine unbequeme Zinssenkung vorgenommen, wobei vier Mitglieder (von neun) für eine Aussetzung stimmten. Die Fed hat signalisiert, dass Zinssenkungen auf dem Tisch liegen… aber wir sind jetzt nicht mehr weit vom Ende des dritten Quartals entfernt. Für die EZB haben das Wachstum und die Löhne in diesem Jahr positiv überrascht. Dennoch bleibt die Wirtschaftstätigkeit bestenfalls schwach, und der Lohndruck nimmt ab. Durch die Verlangsamung des Wachstums in der zweiten Jahreshälfte dürfte die Verabschiedung von Kürzungen für die Falken im Ausschuss weniger strittig sein. Und die Fed? Die Arbeitsmarktdaten geben ihr die nötige Feuerkraft, um den Zinssenkungszyklus einzuleiten.“

Auswirkungen im Portfolio

„Im Januar waren wir der Meinung, dass die globalen Renditen zu niedrig waren, und haben uns daher auf höhere Renditen eingestellt. Im April waren wir dann der Meinung, dass die Renditen zwischenzeitlich zu hoch gestiegen waren, und haben uns daher auf niedrigere Renditen eingestellt. Diese Abwärtspositionierung macht – endlich – Sinn. Wir fühlen uns wohl damit, weiterhin in Staatsanleihen investiert zu bleiben, und sehen Renditechancen in europäischen Anleihen, halten aber auch britische Anleihen und US-Treasuries für sinnvoll.“

abrdn/HK